回顾2015年，国际国内宏观形势发生深刻变化，银行理财在如此复杂的情况下仍在不断创新并继续发展。 债券在银行理财资产配置中占了非常大的比重，当前23.5万亿元的银行理财资金中债券占比约为30%。随着2016年债券审批条件的放宽和企业融资意识的增强，债券市场肯定还会有更大的发展。我估计2016年银行理财投资债券的新增规模约为3万亿元，债券市场是一个充满机会和挑战的大市场。 低收益率是现阶段我国债券市场的一个重大挑战。据我们了解，理财资产中约80%以上投向高等级信用债，而目前5年期国债、国开债、AA+级信用债的收益率均低于4%，但2016年一季度银行理财产品的收益率仍在4%左右。可以说债券投资的边际收益可能会递减，新的市场进入者一定会收益率倒挂。 信用债违约事件频发是债券市场的另一个重大挑战，据不完全统计，2015年有超过37只债券违约，2016年至今又有17只债券出现违约。银行作为代客理财机构，要在保障安全的情况下尽可能为客户创造高收益，因此违约的后果十分严重。2016年债市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，损失甚至可能超过各家银行不良率的平均数。所以要注意平衡收益和风险的关系。 对于2016年债券市场走势，我们认为：一是基本面继续有利于债券市场，慢牛行情将会延续，特别是随着供给侧和去产能的深入推进，利率下行还有一定的空间。而相对宽松的货币政策也为银行理财产品端收益率下行创造了空间，银行理财规模的扩容会扩大对债券配置的需求。二是振荡行情难以避免，操作难度加大，节奏难以把握。三是信用债市场可能会出现分化，风险和收益的匹配程度加强，投资面临两难选择，这就需要比拼各机构的投资水平，所谓“艺高人胆大”。四是信用风险的会继续增加，避免“踩雷”应是债券投资的首要关注点，呼吁各机构在2016年的债券投资中务必小心，且投且珍重。 首先，在整个经济阶段性企稳的情况下，债券整体的配置节奏须偏审慎。短期要降杠杆、缩久期，长期配置要根据整个市场信号，控制好利率债的配置比例，择机进行区间性波段操作，增加高等级、相对安全的信用债配置。 其次，要在全面分析行业发展现状和趋势的基础上精心研究个券。并不是说产能过剩的行业就一定不能投，龙头企业和排头兵企业仍有好的投资机会。2016年一季度，建行承销了很多产能过剩行业的债券，年化收益率超过5%，并且不存在被去产能的风险，这其实是很好的投资机会，需要全面具体地分析，避免一概而论。 最后，在债券自主投资管理之外应引进外部机构进行合作。银行理财迅速发展带来巨大的人才缺口，资产管理行业是高智商行业，银行在队伍培养、人才储备，投研队伍配置等方面还比较薄弱，所以要与外部机构合作来做大做强。 当前市场充满各种不确定性，银行理财作为专业的投资管理人，需要抓住其中确定性的投资机会。风险的确定性越来越高，未来投资机会的不确定性越来越大。 如果分析2016年以来大类资产的表现，可以发现债券的收益风险比依然是最好的，因为其波动性最小。同为债券大类，利率债和信用债的表现存在明显不同：利率债方面，10年期利率债和国开债的资本利得为-0.3%，在不同期限中表现最差；信用债方面，10年期比5年期的品种表现要好。我认为这是由于在目前市场下，投资者更愿意追求确定性的票息收入。 信用利差方面，假设信用利差服从正态分布，那么现行的利差水平继续收窄的概率极低，AAA、AA+、AA利差继续缩小的概率分别为4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈现差异化，10年期与1年期的利差较大，与5年期以上的利差较小。 杠杆率方面，在用待购回债券余额除以债券托管量计算杠杆率时要扣除两部分：私募债券和大行的自营账户，扣除之后的杠杆率不低。同时公司债和同期限中票的利差已压缩得很窄，充分说明加杠杆意愿较强。 行业信用利差分化方面，以周期性的房地产和钢铁行业为例，钢铁行业信用利差维持很高的水平，说明市场较。但房地产行业信用利差被压至很低水平。 一是基本面出现变化，包括通胀变化和债券市场变化。通胀方面，出现工业品反弹持续性不强、PPI出现企稳迹象、非食品CPI较为稳定、房价对CPI的影响并不直接、居民收入增速下降、真实失业率在提高等迹象，同时又受货币超发、货币供应量目标与经济增长目标的缺口达到近期最大、菜价与猪肉价格持续上涨、通胀预期实现与强化、汇率变化不确定等因素的影响。债券市场出现三个趋势：人民币信贷占社会融资的比例大幅提升，表外非标融资恢复，借道政策性银行的准财政性信贷占比也在持续提高。 二是政策层面的变化，包括货币政策和财政政策。我认为当前短端利率水平偏高、长端利率水平压低，是因稳定汇率与降低融资成本的矛盾而产生的。财政政策方面，预算赤字率与广义口径真实赤字率的提高是为了维持汇率的稳定，赤字货币化必然带来通胀压力。 三是机构行为方面的判断，包括真实杠杆水平判断和理财配置压力判断。现阶段宏观杠杆和个人杠杆的真实水平均比较高，一旦发生变化就可能出现一些个体去杠杆的情况，会对市场造成一定影响。如何理解理财资产的配置压力？配置压力导致信用债利率被压至低位，理财产品的刚性成本与债券收益率的缺口达到最大。鉴于银行理财还有存量资产支持及一些交易性的收入贡献，所以既不能简单认为利率已倒挂，又须明确已反映的资产配置压力。 第一，违约风险的可能传染径。截至目前，债券市场的违约率显著低于表内信贷资产的不良率，但同业理财交叉认购形成实质上的资产证券化，陆续出现的央企、国企打破刚兑可能会增强信贷不良率与债券违约率的相关性。 第二，通胀的可能演化径。食品的供需关系持续失衡，财政赤字的货币化或将导致通胀预期的实现，对此要持续关注。 第三，要着重关注汇率的相对变化。未来资产回报率的走势取决于和转型的实际推进效果，但资产回报率降低可能会导致汇率贬值压力持续存在，要关注资产回报率的相对变化情况。 第四，经济短期内的反弹力度。20万亿元工程包的推进及产业链的衍生作用对经济短周期反弹有较大作用，第三产业的贡献也强于预期。 第五，债务的长周期利率下行走势。我个人认为在短周期内债务杠杆肯定上行，在这种情况下才出现近两年利率一向下的走势，同时这种走势还受到预期影响，大多数人对长周期利率下行的预期导致了预期的实现。但真正的长期趋势仍存在较大不确定性。 最后，针对上述不确定性，我认为资产组织管理要遵循四点原则。一是2016年本金安全的重要性显著高于预期收益实现的重要性；二是牢记所有资产价格在偏离均值很多的时候，都有一个回归趋势；三是资产负债端要同时平衡好；四是寻求多元化资产配置。 银行的大类资产配置需要对宏观经济和政策进行整体把握，所以我们的投研架构也是按照先宏观把握、后细分市场、再产品品种来设计。 2016年的债券市场将是收益率大幅下行的博弈市场，相比2015年缺乏趋势性机会，更多的会是区间博弈。我想2016年债券投资可以用12个字来概括：把握变量，市场，行稳致远。 具体而言，在投资上我们更加倾向于信用债套息策略。债券收益率的绝对值已降到很低水平，区间波动缩窄，票息和资本利得的获益空间显著，但在短端利率稳定低位的情况下，信用债套息策略仍是相对好的选择。 券种上选择高等级、短久期的债券。在配置基础上增加一定的交易端单元，利用利率波动、高等级信用波动以及一些事件波动博取小区间的资本利得。同时投资国债期货品种以应对利率上行，并作为有效的对冲工具。 在行业配置上分为几种情况。首先对于强周期的行业总体上应欠配，一些短周期复苏或涉及系统整合的行业，少量建仓；其次对于房地产行业优选中等资质且有一定利差的品种；城投债保持一定的配置。总之对于一些利差拉大、产能过剩的产业，要加强信用风险甄别，避免尾部风险。 说到“把握变量”，债市也有类似股市的变量。比如10年期国债收益率，2015年曾出现过2.75%左右的史上第三低点，最近反弹到2.9%，把握这些变量做出前瞻和预判会非常有利于做好整个投资布局。 第一个风险来自于宏观流动性收紧趋势。当前货币政策比较中性，经济下滑、人民币贬值压力等要求采用中性货币政策以减少资金外流，并用积极的财政政策修正当前的悲观预期，因此我对于宏观流动性的预期比较偏于谨慎。 第二个风险来自于债券供求关系。今年财政赤字预算达到3%，地方债供给肯定是高增的，而包括银行自营和银行理财在内的机构债券配置需求仍比较大，但供需二者可能存在时点上的不匹配。 第三个风险来自于信用风险的不断凸显。债券违约已经从民企蔓延至地方国企，随着去产能以及清理僵尸企业的政策推动，加上地方财政收入下滑和托底意愿下降，未来应更加关注企业现金流以及债务负担等基本面因素。此外监管方面也有一定的不确定性。 总结起来，2016年的债市投资总体上要控制组合的久期，保持合理的杠杆。利率债的长端以防守为主，不断交易；信用债要优选α收益，大幅地追逐β收益不是好的选择。 当前银行理财资金中债券资产配置占30%，其中信用债配置占25％左右，在信用债中AA+以上的债券占80%以上。利率债配置主要是出于流动性管理的需要，占比较小。 其中，大银行负债端成本相对较低，所以其利率债配置比重相对更大，而中小金融机构的利率债配置相对少一些。 2016年信用债整体走势非常纠结。一方面信用债作为理财最主要投资对象，不管收益率如何，均存在一定的刚性需求。但另一方面债券市场出现产品逐步分化的情况，期限利差也快速达到历史低位。此外还有一个糟糕的情况，就是信用债违约正逐步常态化、扩大化，从私募到公募，从民企到国企，从地方央企到地方国企，从低评级到高评级，存在一定的蔓延趋势。综上我认为今年的信用债市场形势不太乐观。 针对信用债市场的上述形势，银行理财该如何去进行相应的配置呢？首先，从大类资产配置的角度来看，信用债仍应作为理财投资最重要的部分，债券资产具有固定收益、流动性、可等优势，因此应该是重要的打底资产。其次要明确2016年的操作重点，即以流动性管理为主要目的来配置债券，同时又不完全从流动性角度来配置。另外，当前利率债的收益率根本无法覆盖理财成本，信用债绝对收益处于历史低位，所以不可拉长久期。再次应时刻防控风险，我认为必须注重行业筛选，关注经济过程当中各行业的变化，这一点特别重要。从已发生的违约事件中可看出，过剩产能和过剩行业的风险会以极高概率从上游蔓延到下游，因此有必要规避一些行业，关注一些城投平台类债券转型中的机会和风险。此外还要加强对个券的风险防控，降低对风险的度，这一点较以往更加重要。信用事件频发，银行理财还没有建立起很好的优化、消化体系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底线。最后，我想特别强调一点，以往债券投资大部分都是持有到期，但在今年这样低利率的下，债券发行期限相对来讲比较长，如果运用过往交易策略，就需要通过适当的操作来规避风险。可以做对冲，但这个比较有限，也可以转向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的债券投资更多地需要进行阶段性的操作，要关注市场变化，在规避风险的同时获取阶段性收益。 总之，2016年的债券资产配置要做短久期、关注信用等级、阶段性持有和加大波段交易，这是一种进可攻退可守、比较审慎的操作。简单地依靠长期限、加杠杆，在封闭中套利的风险还是比较大的，如果原本的期限错配就比较多，那么在绝对收益低的情况下再去加杠杆就会导致很大的风险。因此我个人认为，今年的债券投资需要较以往有更多的考虑，把握好风险与收益的平衡。 首先我想从一个比较特殊的视角引出银行理财业务的资产配置方向。我国银行理财业务从诞生到今天，经过多年的发展已经到了23.5万亿元的体量，最近5年的复合增加率更是高达40%，那么接下来的5年里究竟还能用多快的速度增长，或者说应该以什么样的速度增长，这个问题需要现在规划。如同工作报告中会确定下一年的宏观经济增长速度，我们作为银行理财从业人员或者行业管理者，首先应该明确如何发展，然后再来探讨如何进行债券资产配置，我想这可能会更有意义。 目前银行理财产品的收益率大概在4%，挂钩股票产品会高一点。但理财资金投资是个比较痛苦的事情，因为要保持规模的较快增长，理财的收益率就不能太低。相比国有大型银行来说，股份制银行的客户资源较少，渠道也较弱，因此债券投资压力非常大，实际收益率已经出现倒挂。 债券投资要结合未来理财业务发展、理财产品转型以及监管政策需要来综合考虑，单纯追求风险规避不可行，理财投资要继承期望，勇担重任。投资要取决于是否有能力把握风险，取决于有没有渠道来控制风险。对于信用风险要，要慎重，个人认为银行理财的信用风险把控能力需要优于基金管理公司、证券公司等资管机构。 就杠杆率来说，我认为一定要谨慎对待加杠杆，但这不等于停止杠杆。2016年银行理财的规模增长会比较困难，在经济下行并且相当一段时期内都在筑底的形势下，讲什么风险都不为过。但我本人对经济还是持一定的乐观态度，因为执行力很强，随着去产能去杠杆、供给侧的不断推进，宏观经济应该还是能够朝着既定的目标前进。所以我的观点是既要慎重保安全，也要用一定的杠杆追求收益，要把握好投资节奏。 推荐：
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