【报告】2020年医药行业研究报告

　　2020 年医药板块实现戴维斯双击，受益于疫情带来的行业比较优势及流动性宽松，得到了市场的高度关注和资本的青睐。站在后疫情时代， 我们认为核心医药资产仍将长期处在具有配置价值和具有估值溢价形态下:

　　（1） 后疫情时代，全面提升医疗卫生体系建设，“补短板”拉开。后疫情时代， 医药工业在本次抗疫期间对社会和经济起到的重要支撑力得到了印证，全面 “补短板”的推进将强于 2003 年时期的之后；从顶层设计的角度来看， “十四五”规划再次提升对医疗卫生体系建设的关注，加强公共卫生应急机 制，支持高端自主制造推进。

　　（2） 疫情抬升行业天花板，寻找后疫情受益标的。不仅仅在国内，由于疫情带来 的海外产能转移、渗透率提升、大客户开拓等因素都重新抬升了当前医药企 业的天花板，市场存在后疫情时代受益标的。

　　（3） 国家医改之决心不变，结构性分化下龙头确定性强。医药板块在医改的调 控下仍然处于结构化调整阶段，细分板块龙头企业确定性显著强于其他个股。

　　（4） 疫情之后，国民对于预防、医疗消费观点显著改善，医疗消费迎来黄金时代。同时，由于体制，医疗供给向零售药房、民营机构溢出，迎来“非公” 体系的发展大机遇。

　　2020 年新冠疫情，中国医药系统历经，上至卫健委、疾控中心对抗疫的快 速响应，下至医药企业快速复工复产、响应一线物资号召，再到医务人员不眠不休奋 战，中国医药系统为全世界展现其高效和秩序，亦是向世界证明在过去十年的医改之 是正确的。疫情终将过去，医改之不曾，方向明晰，将继续从审批、准入、 支付、考核等多个维度推进。

　　我们预计未来一年将继续秉承“腾笼换鸟”的方针，1）加强在药品、耗材的带量采 购，创新药医保动态调整等方面的落地，2）主动控费时代，推进 DRG 和 DIP 结合的多元化控费方式，3）探索配套带量采购等政策的医务人员薪酬体制。前 两项已基本明晰，正处在大范围落地阶段，而薪酬体制或将在未来一年看到更 为明确的方向。

　　高医保覆盖率下，我国老龄化进程远快于发达国家，筹资能力逐渐乏力。根据联合国 统计，我国 60 岁及以上老年人在全人口中的构成比预计将增加一倍以上，将从 2010 年的 12.4%（1.68 亿）增长到 2040 年的 28%（4.02 亿）。相比之下，法国、 和美国 60 岁以上人口的比例从 7% 翻番至 14%分别用了 115 年、85 年和 69 年。在不远的将来，随着医疗技术的发展，60 岁的中国老年人有望比他们的父辈寿命更 长。2013 年中国 80 岁及以上老年人有 2260 万，到 2050 年，该数字或将提高 4 倍， 达到 9040 万人，中国将拥有全球最大的高龄老人群体。我国工作人口数量已经开始 下滑，根据统计局预测，2019 年我国 20-65 岁人口数量为 9.06 亿，同比下滑 2.84%。2019 年参加全国基本医疗保险人数达到 13.54 亿人，参保率稳定在 95%以上，其中 参加职工医保的有 3.29 亿人，参加城乡居民医保的有 10.24 亿人，享受待遇人次和 医疗费用持续增加，住院费用政策范围内、实际报销水平均有所提高，居民医保住院 费用实际报销比例全国平均59.7%，职工医保住院费用实际报销比例全国平均75.6%。随着老龄化进程加剧，在职退休比预计将在达到高峰后，呈现下降趋势。

　　从国家医保层面来看，医保基金面临较大的可持续压力。根据医保局《2019 年医疗 保障事业发展统计快报》，截至 2019 年底，我国全口径基本医疗保险参保人数 1.35 亿人，全年基本医疗保险基金总收入为 23334.87 亿元，同比增长 10.6%，总支出为 19945.73 亿元，同比增长 13.3%，年末累计结存 26912.11 亿元，支出增速高于收属兔的今年多大 入增速，结余增速放缓，医保基金持续紧张。同时，考虑到在 2020 年经历新冠疫情， 医保资金经历了更为严峻的。

　　专利悬崖与医保悬崖常态化推进，药品传占周期缩短，创新药溢价销售预期缩 短，加速倒逼创新。

　　 带量采购“腾笼”显著。四次带量采购共涉及 112 个品种，尚未延伸到中药和生 物药领域，范围仍然较小。而按照目前产品的约定采购量计算，预计每年费用将 从 659 亿下降到 120 亿，节省 539 元。预计随着更多品类和地区纳入，将为创 新药品、器械和医务人员薪酬腾挪出更多空间。

　　 创新药品“换鸟”提速。国家医保目录更新在过去间隔时间长达 4-8 年，而 2016 年往后了一年一度的动态调整，尤其在 2018 年新医保局成立之后，产品上 市到纳入医保的时间大幅度缩短，由过去的几年，到阿法替尼的 20 个月再到如 今色瑞替尼大概用时 5 个月，创新药纳入医保速度已经大大刷新

　　 创新药实现“以价换量”。医保谈判的成功，在一定程度上使药品销售提速，尽 管在短时间内价格的断崖式下滑，可能对利润造成一定影响，但从长期性和竞争 性来看，医保是创新药必须做的选项。2019 年 11 月信达生物达伯舒（信迪利单 抗）成为唯一成功纳入医保的 PD-1 代表，销量实现快速提升，2020H1 在疫情 情况下仍然实现 9.21 亿放量；奥希替尼经 2018 年 10 月第三次医保谈判成功后 销售也快速上升，2019 上半年、2019 下半年和 2020 年上半年的销售额分别达 到了 4.7 亿元、7.4 亿元和 8.8 亿元。

　　带量采购和医保谈判的常态化，“悬崖”挑战不可规避，创新药械企业唯有主动应战 并承接政策的红利才是上策。关注具有持续创新力的药械企业及陪跑创新的卖 水人 CXO 板块。

　　从国内政策导向来看，“专利悬崖”的推动下，正倒逼国内药企走出舒适区，传统药 企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业在这种背景下，目前诞生了一批进展较为领 先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中国生物制药等为代表 的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或 License-in 的初创企 业，代表企业包括港股上市的信达生物、君实生物和基石药业等。前者在产品的市场 化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。

　　国内新药审批提速，并逐步进入稳定增长。根据麦肯锡调研，中国医药行业对全球的 贡献不断增长，上市前研发贡献从 2016 年的 4.1%增长至 2018 年的 7.8%，上市新 药数从 2016 年的 2.5%增长至 2018 年的 4.6%，虽然基数较低，但增长迅速。从新 药 IND 和 NDA 数量来看，目前进入上市阶段的药类相对较少，但 IND 数量近 年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未来较长一段时间将是国产创新药的 丰收期。

　　国内创新性从“Me-too/me-better”逐渐转向“Best/First-in-class”，品种创新性 逐渐加强。近两年，国内共批准 15 个化药 1.1 类新药和 1 类治疗用生物制品。大部 分药物的靶点仍属于海外药物的 Me-too 版，罗沙司他虽然通过 1.1 类径获批，但 其研发企业为阿斯利康和博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批 3 个 PD-1 单抗和多个酪氨酸激酶剂，产品重复度也相对较高。从 2018 年到 2020 年，更具有创新意义的 best-in-class 药物占比提升，国内创新性正在逐步加强。

　　从药品的开发、审评审批、医保准入等多环节的提速，也给予了进口企业较大的动力 加快在国内创新药的布局，国内企业竞争压力持续提升。创新药进入新的竞争阶段， 不仅仅管线布局，更需要考虑到市场教育、产品达峰速度、竞争格局、合规配 送、患者管理、药物经济学模型等综合实力考量。历经综合实力提升，中国才有望走 出具有体系性、长期性、国际性的 Big pharma。

　　政策鼓励国产替代和国产创新，长期看好器械创新型企业。11 月国家医保局组织的 冠脉支架集中带量采购结果落地，平均价格降幅达到 94.6%，在这一波医疗器械洗 牌过程中，市场集中度有望进一步提升，强者恒强，市场的焦点或将聚集到创新器械 上。长期来看，持续创新才是抵御单品种降价的最好策略，自 2014 年起，国家药监 局基于鼓励医疗器械研发创新而先后推出器械“创新审批”和“优先审批”政策，缩 短了创新和临床急需等医疗器械产品的上市时间，每年获批的创新医疗器械逐年增 加，预计未来 3-5 年会有大量国产医疗创新器械产品问世，器械行业有望部分复制创 新药径：（1）国内平台型器械龙头持续加大研发投入向技术壁垒更高的中高端领 域突破，比如迈瑞医疗布局的微创外科、超高端彩超等；（2）术式创新也带来国内 创新器械公司蓬勃发展，比如微创医疗布局的介入瓣膜、手术机器人、神经介入、人 工心脏等前沿创新领域；（3）NGS 技术的兴起加速了肿瘤精准治疗的发展，国内燃 石医学、和瑞基因在伴随诊断和癌症早筛领域和国外企业同台竞技，其中和瑞基因自 主研发的的临床级肝癌早筛产品已经以 LDT 形式落地，处于全球领先地位。

　　关注集采免疫器械赛道，看好成长属性强的优质个股。在耗材集采常态化的趋 势下，标准化程度高、国产替代率高、临床使用量大、临床使用较为成熟是实施集采 的先决条件，而市场规模大、医保支付沉重的的细分市场是集采优先级高的领域，比 如骨科植入物、人工晶体、血液透析相关耗材等，医疗器械行业尤其是耗材领域或迎 来新一轮重构和调整。我们认为，集采压缩的是同质化产品的利润，而对于竞争不充 分、国产替代程度低、标准化难、产品组合复杂的细分领域，集采的可能性较低，即 使集采也很难被压价。我们认为拥有核心技术、核心竞争优势的细分龙头企业对集采 有较强的免疫属性，主要包括以下几类细分领域：

　　（1）医疗设备类：医疗设备类的支付方式是各类医疗机构，不受医保资金的影 响。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，也不涉及到医保基金 支付问题，不在“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品，即使是同 一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同的硬件、 软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以为采购主体，但涉及的金额、数量均较为有 限。

　　（2）偏消费属性、个人自付的器械：比如角膜塑形镜、医美耗材、ICL 晶状体、康 复器械等，这类器械主要是患者自付而不是医保支付，行业的增长主要受居民收入 水平的驱动，在医疗消费升级趋势下，属于相对较好的集采免疫的细分领域。

　　（3）非标准化程度较高的器械：IVD 细分领域的化学发光属于封闭系统，试剂必 须与特定仪器配套使用，集采有一定难度，短期内具有较好的集采免疫属性；伴随 诊断产品覆盖靶点、检测基因数量、技术均有差异，非标准化程度高，集采难度 大，属于较为理想的集采“避风港”。

　　（4）处于早期发展阶段、暂时不具备集采条件的领域：医疗器械细分领域众多， 所处发展阶段不同、发展水平不均衡。一些处于早期发展的领域内的企业规模较 小，国内企业相对薄弱，出于支持国产品牌发展、鼓励创新的考虑，国家实施集采 的可能性低，比如仍处于技术突破期、国产替代早期的内镜领域。

　　国家基本医疗保险支付方式向精细化、多元化转变。我们过去的医保支付方式主要 以按项目付费方式（Fee-for-service，FFS）为主，根据诊疗过程中发生的具体项目 和数量给予事后支付，利于粗放式发展，在医药不分家的情况下，极易产生过度医疗 和医保浪费。欧美和日本等发达国家在 1960 年代前也主要以 FFS 为主要支付方式， 而后期医疗费用增幅大幅超过 P 增速，医保盘子入不敷出，80 年代开始欧美和 日本都开始探索 DRG 付费方式。中国医保控费主要在 2010 年前后拉开，开始大范 围推行总额控费与总额预付制度，根据医院历年产生的费用给予总额限定，与实际发 生医疗费用的盈亏自理。然而总额控制制度在一定程度上存在“一刀切”，在月末、 季末特别是年底极易发生推诿病患等行为，不利于患者接受合理诊治。因此，在推行 一定时间后，医保支付开始向更为精细化管理发展，学习美国、的 DRGs（按疾 病诊断相关分组付费）的方式，推行以 DRGs 为主，辅以按人头付费、按床日付费 等多种付费方式。2020 年 10 月，国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种 分值付费试点工作方案的通知》，推出更符合目前中国国情、医疗信息化建设基础的 DIP 支付方式，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，逐步建立以病种为基本单 元、以结果为导向的医疗服务付费体系。利用更为精细化、合理化的预付制方式，将 医疗费用从医疗机构的“收入端”改变为“成本端”，提升效率，推进合理用药、合 理诊治。

　　日间手术数量不断增加，高等级手术占比不断提升。随着我国人口老龄化、人均可支 配收入增加以及医院报销制度改善，手术的需求量将不断增加，根据康基医疗招股说 明书显示，国内 2019-2024 年普外科、妇产科、泌尿科、胸外科和骨科的手术数量 将从 2019 年的 3130 万台增长至 2024 年的 5310 万台，CAGR 为 11.15%。同时， 随着生活水平的不断提高，人们对于医学诊断和治疗的“无痛”要求越来越高，驱动 以腔镜、内镜等微创技术为主的日间手术数量不断增长，根据卫健委公布的数据，和 2016 年相比，2018 年全国公立医院日间手术人数增加近 74 万，日间手术占择 期手术比例提升 2.93%，而微创手术和四级手术占比均较 2016 年有所提升，占比分 别为为 15.9%和 16.4%。现代外科手术正朝着高端化、微创化的方向发展。

　　微创外科手术优势明显，替代传统手术成趋势。微创手术是用微小或无创 伤完成的医疗手术，涵盖微创外科手术（MIS）、微创操作（MIP）和其他微创手术 三个的细分领域。其中 MIS 主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关节镜手术， 并广泛应用于普外科、妇产科、泌尿外科、胸外科和骨科五个手术科室。与创伤较大 的传统手术相比，MIS 具有创伤较小、相应痛感更低、疤痕更小、并发症更少、 感染风险更小、住院时间和恢复时间更短等诸多优势，近些年被越来越多的医生和患 者所青睐。医院管理者和医生对于 MIS 的认识和接受度也发生了转变，逐步从一项 新技术上升到学科诊疗层面，将 MIS 的开展作为医院着力建设的核心竞争力之 一，据国家卫建委 2018 年发布的《国家医疗服务与质量安全报告》数据，在外科领 域，以腔镜为代表的 MIS 逐步取代了传统手术，在部分甲等医院中，腔镜手术 的占比已经达到 80％以上。

　　国内 MIS 渗透率和可开展 MIS 的医院占比逐步提升，相比美国仍有巨大增长潜力。从人均接受 MIS 数量来看，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 渗透率分别从 2015 年的 4284 台及 28.5%增长至 2019 年的 8514 台及 38.1%，美国 2019 年这一 数据分别为 16877 台及 80.1%。从可开展 MIS 的医院数量及占比来看，2019 年底 中国 23735 家医院中可开展 MIS 的医院占比为 18.5%，美国 2019 年这一比例为 71%。相比美国，国内 MIS 渗透率及可开展 MIS 的医院占比仍有较大上升空间。随 着患者负担能力的提高、医生对 MIS 的认知和接受程度的提升、以及能够进行 MIS 的医院和医生的增加，预计到 2024 年，中国每百万人口接受 MIS 的数量及 MIS 的 渗透率将分别增长至 18242 台及 49%；预计 2024 年可开展 MIS 的医院数量将增加 至 8850 家。

　　在医保控费的大下，微创外科领域未来发展前景巨大。在医保控费趋势下，药品 和耗材零加成，医院将更加重视提升诊疗服务能力，翻台率更高的微创外科将成为医 院的建设重点。从患者的角度来看，也将更加倾向于接受恢复时间更短、手术副作用 更小的微创手术；从医保局的角度看，虽然微创手术价格略高于传统手术，但由于腔 镜手术用药少且患者恢复时间更短，节省大量住院费用，医保支付的压力也将随之缩 小。因此，微创外科领域未来发展前景巨大，是一个有利于支付方、患者、医院和医 生等各利益相关者的黄金赛道。

　　微创外科手术的增加将促进内镜及内镜诊疗耗材的需求提升。以内镜诊疗为主的微 创外科手术的逐步提升将极大促进对内镜设备及内镜诊疗耗材需求的增加，内镜的 发展使得微创手术成为可能，微创手术的发展反过来也丰富了内镜及内镜诊疗耗材 的种类。

　　“医药分离”稳步推进，基本实现药品“零加成”，推动处方外流。2012 年 3 月， 国务院首次提及“以药补医”，同年即在县级公立医院进行试点。2015 年 5 月，国务院办公厅颁布《关于公立医院综合试点的指导意见》，正式将医药分 离作为医药体制的关键。2016 年发改委发文《关于促进医药产业健康发展的指 导意见重点工作部门分工方案》明确医疗机构应当按照药品通用名开具处方，并主 动向患者提供处方，保障患者的购药选择权，不得处方外流。其他政策紧跟其 后，加速推动处方外流。

　　推行“互联网+”医药支付，购药便利性提升，处方外流将获得更加便利的渠道支持。2020 年 11 月，国家医保局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作 的指导意见》，提出各地可从门诊慢特病开始，逐步扩大医保对常见病、慢性病“互 联网+”医疗服务支付的范围”，部分门慢、门特药店有望成为第一批承接处方外流 的门店。同时，政策还明确要探索定点医疗机构外购处方信息与定点零售药店互联互 通，促进“互联网+”医疗服务复诊处方流转，通过各统筹区间的处方流转支付功能 模块互认，充分解决异地就医、异地购药的问题。具备线量、信息化建设、专业 化服务优势并已大力布局自有 O2O 业务的医药零售龙头有望深度受益。

　　个人医保账户，零售药店挑战与机遇并存，连锁龙头长期有望深度受益。8 月 26 日，国家医保局发布了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意 见(征求意见稿)》，门诊报销与个人医保账户出现变化：1）门诊费用纳入统筹金支 付范围，且报销比例从 50%起步；2）职工单位缴费由原本的 30%划入个人账户改为全部划入统筹账户；3）个人账户不再局限于个人，可以为配偶、父母、子女在定点 零售药店购买药品、医用耗材。个人医保账户一方面降低了个人账户的整体金额， 职工参保者在定点零售药店的购买力或将减少；另一方面个人账户不再局限于个人， 激活了部分躺在个人帐户里的钱。个人账户或将带来医保资格的存量洗牌，中小 连锁及单体药店经营监管压力相对更大，大型连锁药店依托优秀的内生能力及资本 整合平台，有望受益于行业出清带来的集中度提升，实现规模快速扩张。

　　零售市场规模增速略有下降，线下药店呈现整合趋势。2019 年，药品零售市场销售 额为 4072 亿元，同比增长 3.9%，增速同比继续略有下降，2020 年由于疫情影响， 2020H1 增速下降至 2.8%。2019 年我国药店连锁化率提升至 55.34％，连锁型药店 数量规模显著提升，药店连锁化整合趋势凸显，然而 2019 年全国连锁药店企业达 6701家，其中多数为中小型连锁药店，top龙头连锁的门店仅占全国连锁药店的11%， 尚有较大提升空间。

　　近年来龙头药店持续发力，行业头部集中趋势显著。从门店数量来看，2019 年国内 top5 龙头连锁药店门店五年复合增长率达 26.1%，而全国整体药店门店数量增长率 仅为 3.9%，连锁药店整体增长率为 11.14%。从业绩来看，国内连锁医药百强企业 近五年营收复合增长率达 14.42％，明显高于同期行业平均 9.54％的复合增速。十强 连锁企业（以销售额计）近 5 年的复合增速达到 19.5％，更是显著领先于行业增速， 体现出头部企业的规模优势效应。从绝对规模看，2019 年医药百强连锁企业的销售 额占比为 46.08％，十强企业销售额占比为 20.22％，我们认为龙头企业规模优势尚 未完全，未来几年内头部企业仍有很大的增长空间。

　　龙头连锁药房扩张迅猛，中国连锁药店行业竞争正式跨入百亿时代。老百姓、一心 堂、大参林、益丰药房四大龙头连锁药店自上市后不断扩张门店规模，营收规模不断 上升，预计 2020 年四大药房营业额都过百亿元。随着整体规模扩大对上游议价能力 的加强，根据多家医药零售上市公司的公告，几家公司应付账款周转率均出现了积极 变化，其中一心堂近几年周转率持续下降，2019 年达到下降至 4.74 次，为几家公司 中最低，体现了区域集中布局的议价优势。

　　医药分家的顶层设计大方向不会改变，从患者用药需求的便利性与目前医院的承接 能力来看，零售药店住院用药的重要选择渠道。随着处方外流的推行，将为药店 带来新的客流和交易增长，零售药店行业景气度持续上行。此外，医保支付规范性的 提高以及行业监管的加强有望推动零售药店集中度进一步提升，龙头连锁药店有望 长期受益。

　　血浆资源获取困难，血制品行业具备原材料稀缺性。血浆是血制品行业的核心原材 料，血浆的需取得由省级卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆 活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站。2016 年卫计委发布《关于促 进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，向研发能力强、血 浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难 度加大。至 2019 年国内单采血浆站数仅增至 250 家左右，增速降幅较大；从采浆量 来看，2019 年全国采浆量约 9600 吨，同比增长仅 6%。

　　国内白蛋白市场依旧是国内血制品市场主力，进口产品占据主导地位。2019-2020 年 来，人血白蛋白在国内所有血制品的批签发占比依旧最高，约为 59%。白蛋白是目 前国内所有血液制品中唯一有进口批签发的产品，且进口产品占据了主导地位，2019 年白蛋白批签发量月 4997 万瓶，其中进口占比达 60%，2020 年 1-10 月批签量达 到 4680 万瓶，进口占比达 62%。

　　海外血制品公司采浆受到疫情影响，或将影响 2021 年白蛋白供应及潜在市场格局。由于新冠在海外的持续，海外血制品巨头的采浆工作预计受到了一定的影响，据 美国血浆采集中心的报告显示，与去年同期相比，2020Q2 献浆人数下降 49%。根据 CSL 披露信息，公司 2020 财年整体采浆量同比下滑 5%，预计 2020Q4 采浆 量将下滑 20-30%。国内血制品公司从原料采集到最后时限销售需要经过检疫期、生 产期、批签发，并且由于运输、生产、检验的工作通常会批量开展，从血浆采集到实 现批签发耗时预计 7-8 个月。根据 PPTA 公布信息，海外血制品生产流程耗时月为 7-12 月，海外产品进口我国并通过批签发至少需要数月时间，因此海外产品自采浆 到实现进口批签发可能需要 1-1.5 年左右的时间。综上所述，海外由于疫情导致的采 浆减少或将影响到 2021 年的进口白蛋白供给，白蛋白市场有望迎来重新洗牌，利于 头部企业更多从院外市场进入院内市场。

　　静丙为海外血制品主力品种，适用广泛、疗效确切，使用占比超过 47.3%。静丙用 途广泛，可用于治疗原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治 疗等，并广泛超适应症应用于神经疾病、过敏、血液疾病、肿瘤，囊括血液科、神经 科和风湿科等科室。海外超适应症使用较为常见，且适应症范围仍在逐步扩大。

　　疫情催化下，静丙需求有望得到。静丙适应症范围广泛，而国内早期学术推广有 限，医生认可程度尚低，国内获批的适应症范围远低于欧美发达国家，医生的临床试验习惯与患者的认可程度也远远不足。此外静丙价格较高，且医保报销范围有限，也 了其广泛使用。在上半年新冠疫情中，静丙在国内新冠的治疗中得到利用， 通过临床应用，医生对静丙的临床认知与认可程度将得到提升，静丙在国内的 需求有望实现增长。

　　血制品行业具备高壁垒与资源稀缺性，采浆受疫情影响的当下进口血制品的恢复或 弱于国产，2021 年或出现白蛋白供应紧张的情况。同时，疫情提升了对血制品 的认可程度，血制品的需求有望进一步被。血制品的供需关系决定了其具备相 当的政策风险免疫能力，血制品本身具有长期需求，同时在短期供给波动情况下，有 利于国产品牌突破。

　　消费医疗板块在过去几年持续受到市场青睐，估值溢价显著，是医药众多细分领域中 景气度最高的子版块。过去，我们主要从需求端和投资市场端来看消费医疗的驱动 力，在当前看来仍然成立，主要包括：

　　（2）健康医疗意识提升，预防和诊疗需求，尤其在 2020 年新冠疫情的经验和 全民教育下，对于体检、疫苗、防护等认知水平大幅提升，为后续医疗消费奠定人群 基础

　　药品、耗材价格下降带来的医务人员收入减少与薪酬体制涨幅或存在一定“错配 期”，公立体制劳动力“外溢”或成就民营服务机构需求和供给的共振。站在当前， 药品和耗材带量采购的全面趋势和影响即将落地，医务人员薪酬水平在可预见期内 呈现显著下降趋势。尽管国家薪酬体制已经提上日程，预计在中短期内仍将存在 一定“错配期”，医务人员薪酬提升幅度或难以弥补由于耗材和药品急剧下滑带来的 影响，尤其是一些高等级医务人员。优秀的民营医疗服务机构给予市场化薪酬体制、 合理的股权或绩效激励、一定水平的学术支持和行业影响、优质的工作和科研 等，有望迎来公立体制医生“外溢”的重要机遇，在民营医疗服务体系形成需求和供 给的共振。

　　自 2009 年以来，医务人员薪酬体制成为越来越受重视的议题。2009 年，新医 改提出“建立符合医疗行业特点的薪酬制度”；2017 年，多部委联合发布《关于开展 公立医院薪酬制度试点工作的指导意见》，首次提出“两个允许”：允许医疗卫 生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并按提取 各项基金后主要用于人员励”；2019 年卫健委把“大力推动薪酬制度”作为进一 步深化医疗卫生体制突破口之一（符合我们对于卫健委体系从“将来时”进入“现 在时”的判断）；2020 年，全国更是将推进公立医院薪酬体制作为热点提议， 足见当前对于“薪酬体制”的重视。

　　全国已经有 2800 多家公立医院开展薪酬体制试点。目前除了福建三明公立医院 实行全员目标年薪制以外，其他地区仍以岗位绩效工资制为主（基本工资+绩效工资 +国家津贴）。其中，绩效工资可由医院按照绩效考核办法分配，也就是目前薪酬体 制下可主要调节的部分。

　　然而，在无新增资金来源的情况下，以江苏省和三明市薪酬体制为例，我们认为 带量采购带来的收入缺口在短期内或难以弥补。

　　江苏省和福建省三明市在薪酬体制方面走在前列，对于薪酬水平、薪酬结构、院 长薪酬和考核方式等进行了探索，但究其根本：1）经费来源没有太大变化，主要是 存量基础上的调整；2）激励诱因方面，本质上与医院业务仍然具有较强相关性；3） 与海外发达国家医务激励相比，缺乏非经济性激励，如更合理的带薪休假时间、保险 保障等。

　　同时，我们对比带量采购中药品和耗材价格的降幅，以及三明薪酬体制涨幅情况，预 计“错配期”将持续一段时间。尤其是原先部分“灰色收入”比例较高的科室或医务人员， “断崖”感受较强，或将逐步向经济性薪酬体制及非经济性薪酬体制都更为市场化和国 家化的优秀头部民营服务机构“溢出”。

　　（6）公立体制中高等级医务人员向薪酬和激励体制更为合理和优秀的头部民营溢 出，有望较大程度上影响民营体系的“获医能力”，并转向为强有力的“获客能力”，迎 来社会办医发展的黄金春天。

　　薪酬体制在一定程度上也引发市场担忧，医务人员的议价能力过高，恐大幅度提 升民营服务机构的人力成本，降低盈利能力。我们认为这一担忧为之过早：

　　2）公立医院薪酬水平对市场化机构是一个重要参考线，公立薪酬水平在可预见程度 上不会呈现严重飙升

　　3）头部服务机构多数建立自己的培训体系，以自培养年轻生力军来抵御由于高等级 医务人员加入带来的大幅度人力成本上升

　　4）远期人力供给成本占高比例情况下，头部服务行业格局、竞争优势稳固，具备长 期性、确定性、内生性的成长

　　健康体检和预防重大疾病对于国家和个人来说都是最为经济和有效的策略。中国人 对于健康体检的接受程度本身较高，主要是国内大病保障机制偏弱，工作生活压 力较大，对于整体大病治疗缺乏强信心。针对潜在的健康问题采取尽早有效干预措施， 对于个人、医保基金和国家来说，都能够显著提升国民身体质量和节约重大疾病资金 花费。由于新冠疫情带动的对于健康体检、预防和疫苗接种的教育深入，将较长 期影响到未来国人对于体检和疫苗的支付意愿。

　　我国年体检人次在 4.35 亿人次，全人口渗透率为 31.17%，相较于海外发达国家， 渗透率较低且以团检为主。根据卫生统计年鉴显示，2018 年我国年体检人次在 4.35 亿，占总人口比重达到 31.17%，2014 年-2018 年的 CAGR 约为 3.92%。对标海外 情况，发达国家的体检渗透率远高于国内水平，日本、美国和的体检渗透率都在 70%朝上。

　　团检在未来较长一段时间预计仍将是国内体检的主要方式，新冠疫情下，体检成为 员工重视的企业福利。团检作为公司给予员工的福利，在国家支持预防医学情况下， 叠加新冠疫情爆发，员工、企业主对于全员身体健康要求和保障意识有所提升，体检 成为更不可或缺的企业福利。

　　后疫情时代，民营体检获得发展机遇，竞争格局改善，龙头地位进一步稳固。尽管在 2020 年初期，受到人员流动等因素影响，体检服务行业经营受到打击；但需求 犹在，Q2 以来公立和民营体检机构都呈现加速恢复状态，客流量、单日接待量、预 约时长等指标上来看，都创造了新高。疫情给龙头体检机构带来机遇，一方面疫情前 期由于人流，多数中小机构难以持续经营，行业竞争格局优化；另一方面，公立 医院体检中心受疫情影响恢复较晚，接待量、接待时间等都具有更严格控制，出现明 显排期拥挤，以及消费者处于防控、担心交叉感染不愿前往公立医院体检中心，客户 群体由公立医院和其他民营机构溢出到抗风险能力更强的龙头体检机构。

　　新冠疫情推动下，国内疫苗认知率和国产信心度大幅提升。随着《疫苗法》落地， 2019 年下半年起黑天鹅事件影响逐渐消退，而新冠疫情的爆发让疫苗再度受到瞩目， 国内对疫苗的关注度随着疫情的发酵大幅上升，对疫苗的认知程度得以提升，进 一步促进了国内疫苗接种率的上升，尤其是自费的二类疫苗接种率有望快速上升。此 外，在新冠疫苗的研发过程中，国内疫苗公司所展现出的疫苗研发实力使重拾对 国产疫苗的信心，国产创新疫苗的进口替代将被进一步推动。

　　全球范围积极推动新冠疫苗研发，超过 200 款新冠疫苗在研，国内已有 5 款疫苗进 入 III 期临床。根据 WHO 公布的新冠疫苗候选名单，截至 11 月 12 日，全球已有超 过 200 款新冠疫苗产品正在研发中，这之有 48 款产品已经进入临床试验阶段， 其中国内共 11 款疫苗进入临床试验，另有 4 款进入临床试验的疫苗为中外合作研 发。研发进度领先的 11 款新冠疫苗已经进入 III 临床试验，部分疫苗甚至已经公布 III 期临床试验数据，国内有 5 款新冠疫苗进入 III 期临床试验。

　　疫苗竞备进入冲刺阶段，全球将迎来新冠疫苗上市。随着国内外多款疫苗产品 III 期临床积极推动下，国内外多款疫苗已经进入研发尾声。11 月 9 日，辉瑞宣布其 与 BioNTech 合作研发的 mRNA 新冠疫苗在 III 临床数据中期率达 90%，11 月 18 日宣布最终 28 天率达 95%，目前辉瑞的新冠疫苗已于 12 月 2 日获得英国 紧急使用授权，并同时向美国与欧盟递交上市申请，有望于 20 年底至 21 年初投入 使用。此外，Moderna 于 11 月 16 日宣布其最终有效性为 94.5%并于 11 月 30 日向 FDA 提交紧急使用申请。国内中生集团的新冠灭活疫苗于 11 月 25 日向国家药监局 提交了新冠疫苗上市申请，目前中生集团下所与武汉所的两款灭活疫苗正在阿 联酋、巴林、埃及、摩洛哥、阿根廷等国开展 III 期临床试验，现已接种超过 5 万人， 总接种者将达 6 万余人，同时中生生物表明其两款灭活疫苗目前已经紧急接种超过 65 万人，尚无抗体依赖增强反应发生。

　　美国、欧盟、日本等陆续与新冠疫苗研发进展领先的国际大型药企签署了新冠疫苗 研发资助或采购协议，以期在疫苗研发成功后第一时间获得供应。

　　创新疫苗开发和疾病预防始终是国内外企业布局的重点。海外的四大疫苗巨头不断 推进前沿创新苗的研发，多款商业化价值潜力较大的品种已经在海外申请上市或推 进到临床后期，亦有望持续带动国内创新苗布局和发展。

　　反观国内，随着人均可支配收入和健康意识提升，疫苗板块具有广阔的提升基 础，而在新冠疫情的推动下，“全民谈苗”加速了接种意识提升的斜率。而随着国产 二类苗在安全性、力度、产品性能等方面的升级，从西林瓶到预灌封、从单联苗 到多联苗等升级，有望将国产疫苗带入“量价齐升”阶段。

　　承接我们在开篇提到的医疗服务相关的需求端和供给端影响，尽管在过去几年医疗 服务领域已经走出不少龙头企业，业绩表现优异，我们仍然相信自 2021 年开始，需 求端和供给端的共振将使得未来十年依旧是医疗服务发展黄金期。

　　不同细分领域的连锁扩张能力不同，部分赛道优先筑起龙头效应。我们从政策影响、 资金门槛和业务模式三个维度来看细分赛道的连锁能力和龙头效应：

　　 从政策影响来看，医学技术壁垒较低或新技术涌现导致技术壁垒降低的体检、眼 科、牙科及妇产科等都呈现高速增长态势。科和辅助生殖则仍然受到较大牌 照和医疗保障，连锁发展较为。

　　 从资金门槛来看，体检、眼科、牙科、辅助生殖及医疗美容行业的门槛较低，单 体诊所的投资金额大多不到 3000 万，而妇产科和科医院投资属于大型医院 投资，参照康宁医院、和美医疗，单体医院投资大多在亿元以上，一旦形成，行 业壁垒也较高。

　　 从业务模式上来看，体检、眼科对于医师资源和专家效应的依赖程度相对较低， 业务易实现标准化和流程化，门店扩张后上游议价、下游销售能力提升，规模效 应下龙头易获取超额利润；科、辅助生殖、牙科、妇产科、医疗美容业务也 较易实现标准化和流程化，但规模效应较弱，同质化服务下较难实现龙头效应与 超额业绩。

　　综合来看，体检、眼科、牙科、妇产的连锁较为容易，资金门槛较低，业务模式易标 准化和政策较少；科和辅助生殖的连锁扩张较难，资金壁垒显著，目前分别 受制于医保报销资质和营业牌照，但一旦形成连锁，行业护城河极高。

　　在细分赛道天然的不同连锁能力下，企业也表现出不同的竞争和盈利能力。综合来看， 体检、眼科和口腔已逐步进入成熟期，掌握可持续性获医能力的企业具有较强的获 客能力，进入品牌和业绩正循环阶段，正处在 1 到 N 的量变之。而妇产、医美等 行业仍然处于变革期，相关企业具有一定规模，但行业内竞争激烈，同质化竞争 导致销售费用居高不下，有待企业跑出 0 到 1 的质变之。

　　国内肿瘤患者基数大且逐年增长，大部分肿瘤确诊时为中晚期，肿瘤早筛潜在需求 大。中国是癌症大国，2015 年恶性肿瘤发病人数和死亡人数分别约为 392.9 万人和 233.8 万人，而且近十几年来仍有持续上升趋势。同时，每年恶性肿瘤所致的医疗花 费超过 2200 亿元，防控形势严峻。根据 IARC 公布的 2018 年全球癌症报告数据显 示，中国癌症发病率和死亡率全国第一。大部分肿瘤确诊时为中晚期，实现肿瘤早诊 和早干预是关键，能够显著提升患者五年率，以结直肠癌为例，中国人群结直肠 癌的 5 年率在 I、II、III、IV 其分别为 95%、73%、54%和 8%，因此，肿瘤早发 现和早诊断对于提升患者的率至关重要，同时也能减少国家和个人的医疗支出 负担。

　　政策推动肿瘤早筛发展，覆盖率有望逐步扩大。2016 年国务院发布的《“健康中国 2030”规划纲要》提出要强化慢性病筛查和早期发现，对高发地区重点癌症开展早 诊早治工作，推动癌症、脑卒中、冠心病等慢性病的机会性筛查，并提出到 2030 年 要实现全人群、全生命周期的慢性病健康管理，总体癌症 5 年率提高 15%；《2019 年工作报告》指出“要实施癌症防治行动，推进预防筛查，早诊早治和科研攻关，着力解决民生痛点”。

　　相比“拥挤”的肿瘤个体化治疗领域，肿瘤早筛尚处于“蓝海”市场，潜在空间巨大。肿瘤早筛面向的是庞大的“表面健康”人群或潜在高危人群，而且早筛产品具有一定 的“复购性”，市场规模要数倍于肿瘤伴随诊断市场。根据燃石医学招股说明书，国 内癌症早筛市场规模将从 2019 年的 184 亿美元增长至 2030 年的 289 亿美元， CAGR 为 4.2%。根据 Grail 招股说明书，公司今年推出的泛癌种早筛产品 Galleri 预 计在获批后将主要针对 50-79 岁的无症状人群（在美国约 1.07 亿人），其中公司重 点针对的潜在客户包括保险的大型雇主、先进的综合卫生系统和专注预防保健 的医生，合计 5200 万人，假设泛癌种早筛价格约为 1000 美元，考虑到美国医保体 系健全，假设产品获批后渗透率能达到 80%，则美国癌症早筛的市场空间可达 416 亿美元。

　　综合不同癌种自身特点、筛查对个体和群体的获益程度、现有早筛手段成熟度、技术 难度等因素的考量，国内外早筛企业在肝癌、肺癌、结直肠癌、胰腺癌等癌种的早筛 上布局和研究最多，也反映了液体活检技术在这些癌症中最具有前景，而甲状腺癌、 宫颈癌、乳腺癌等癌种早筛意义不大，布局的企业较少。从单癌种和泛癌种布局来看， 可以将早筛企业分为三类：（1）直接开始布局泛癌种早筛的企业：包括 Grail、Thrive、 燃石医学、吉因加等；（2）目前仅布局单癌种早筛的企业：Freenome、Guardant Health、泛生子、华大基因、和瑞基因等；（3）以单癌种为切入点，向泛癌种早筛 发展的企业：Exact Sciences、鹍远基因等。其中 Grail 走在泛癌种早筛的前列，计 划 2021 年正式以 LDT 的形式推出可筛查超过 50 个癌种的泛癌种早筛产品 Galleri。国内企业中，燃石医学于 2020 年 5 月启动了国内迄今为止最大规模的前瞻性、泛癌 种早检研究-“PREDICT”，预期入组超过 14000 名受试者，投入资金约 2 亿元。单 癌症早筛方面，国内贝瑞基因参股子公司和瑞基因 2020 年 8 月以 LDT 的形式推出 肝癌早筛产品“莱思宁”，目前正在积极开展入院工作，相比同行至少具有 2 年的先 发优势。

　　早筛产品差异性大，差异化竞争优势和先发优势构建护城河。癌症早筛属于非标准 化产品，不同企业在肿瘤标志物的选择、技术径、癌种的选择、产品的潜在适用群 体、商业化径等层面存在较大的差异，因此最终落地的产品和服务也参差不齐。对 于早筛企业来说，要在前景广阔的早筛市场快速抢占市场份额并形成自身的竞争优 势，一方面需要去以更低成本的方式去精准地找到潜在的用户群体，另一方面需要 精准定位产品的诊疗径和商业化径。

　　国内和瑞基因肝癌早筛产品进度领先，有望成为早筛成功标杆。贝瑞基因参股子公 司和瑞基因的肝癌早筛产品“莱思宁”于今年 8 月以 LDT 形式落地，预计有望成为 早筛成功标杆：1）精准定位需求：以潜在高危人群为主，如容易发展成肝癌的已知 肝硬化、肝纤维化、肝炎患者，相较于普通健康人群，提高了临床意义和患者的支付 意愿。2）精准定位诊疗径：应用场景可拓展至医院院内，不局限于体检机构及一 年一次的体检频率。肝癌高危人群通常需要维持每季度/半年一次的肝功能相关检查， PreCar 肝癌早筛项目可进院嫁接在常规随访上。

　　中国即将成为医美第一大国，超千亿市场值得期待。根据艾瑞咨询的预测，2019 年 中国医疗美容市场规模达到 1769 亿元，增长率放缓至 22.2%；2019 年中国医美用 户 1367.2 万人，预测 2023 年医美用户达 2548.3 万人（19 年至 23 年 CAGR 为 16.8%）。中国在 2017 年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家 之一，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023 年市场规模达到 3115 亿元。

　　中国医美项目渗透率仍有较大的可提升空间。中国医美行业起步较晚，2014 年，医 美在中国渗透率仅为 2.4%，而同期，医美在中国渗透率为 3.8%，在日本渗 透率为 10.3%，在美国渗透率为 15.7%，韩国是全球医美渗透率高的国家之一，医 美行业在韩国的支持下发展为国家支柱产业，在此背景下，2014 年，韩国医美 项目渗透率高达 18.2%。过去五年，中国医美项目渗透率有了显著提升，从 2014 年 的 2.4%上升到 2019 年的 3.6%。但与美国、日本、韩国等地区仍有显著差异，未来， 中国医美项目渗透率增长空间广阔。可支配收入提升、老龄化进程提升抗皱需求、“悦 己”和“分享”意识改善医美认知等几个因素促进医美需求度保持高涨。

　　中国医美呈现年轻化、抗初老化，倾向于轻医美项目。消费者抗衰意识增强，抗老年 龄段下移。根据中国香精香料化妆品工业协会发布的数据，目前女性最关心、最热门 的保养服务项目就是抗衰老保养，其在所有项目中的提及率高达 72.2%。女性抗老 认知已经从 25 岁抗老转变为 23 岁甚至 20 岁抗老。根据福布斯数据统计，中国 20 岁到 24 岁的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老产品，尤其是抗皱产 品已成为刚需。抗初老项目空间有望逐步。非手术抗初老项目以光电产品为主， 品类多样，价格不一。与美、日两国相比，中国抗初老项目还有 1-2 倍的增长空间， 将在未来几年逐步。消费者对“美”的追求趋于个性化、自然化。随着女性思想 解放，“悦己”提升，对医美项目追求适合、自然和精细化。

　　轻医美趋势明显，非手术类医美占比提升。对于消费者而言，相比于手术类项目，非 手术类项目的风险相对较低，创伤小，通常 1-2 天即可恢复，起效更快，且不具有永 久性和不可逆转性，价格更低，更容易接受。而对于行业经营者而言，非手术类项目 操作更为简单，消费频次更高，且开设资质门槛更低，非专科或综合医疗机构即 可设立。我国轻医美案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。根据新氧 招股说明书披露，2018-2023 年，中国手术类市场增速预计为 22.7%，而非手术类 则有望达到 26.3%。

　　注射类项目市场规模约占行业总体近六成，其中玻尿酸最受欢迎。据新氧大数据预 测，注射类医美项目市场规模行业占比最大，2019 年约 57.04%。其中，玻尿酸注 射占比 66%，肉毒素注射占比 33%。

　　轻医美已经成为被大众普遍接受的医疗服务项目，我们认为主要是群体意识形态变 化带动。网络信息发达，受到美国、韩国等影视剧、社交等影响，医美不再是“躲 藏式”，而被更多年轻群体所接受。综合国力增强、女性地位崛起，不再 shamed to say 医美，小红书等社交渠道安利“水光针”、“超皮秒”，接受度和渗透率进一步 被“安利”。家庭财富累积、“小镇青年”不再奔波温饱，互联网传导，医美向下沉 市场渗透，目前仍受限于正规医美机构较为缺乏。年轻群体的“悦己”意识更为强烈， 不再以追求容貌改变、结构化改变为核心，转向追寻“自然美”、“抗衰老”，向“轻 易美化”发展。

　　（1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品器械以及射频激光等 器械设备的研发、生产。

　　（2）中游服务机构，主要包括公立机构如二甲以上医院的整形美容科室、医疗美容 专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等。

　　（3）下游获客平台/渠道，主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及 网页、社交等；线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台；线下美容院、 SPA 会所、医院等导流机构

　　高终端价形势下，中游服务机构利润空间处于整个产业链高位，但由于中游服务市 场分散，单体获利能力参差不齐。从注射用透明质酸单品产业链利润分配来看：在原 材料和终端产品生产阶段，由于出厂价较低，单品利润水平并不算高，而在终端销售 阶段，尽管获客成本较高，高终端价形势下，利润水平处于整个产业链最高位。但由 于中游的服务企业较多，竞争分散+经营能力+获客能力很大程度上打散了利润空间， 单体获利能力参差不齐，乱象丛生，有赖于市场深度整顿，正规化运营企业才有望走 出泥潭。

　　上游生产企业相对集中，单个企业反而处于医美产业链利润高地。由经销商和医疗 美容机构共同享有的利润中，由经销商享有的毛利率区间一般约为 15-25%，医美服 务机构的毛利率在 50-70%，但是医美服务机构监管较为混乱，正规医疗机构和非正 规医疗机构数量众多，超过 13000 家，致使实际上企业能够分得“一杯羹”体量较 小。从单企业在产业链的获利能力来看：我们基于行业数据，假设单个企业在原材料、 产品生产、终端销售环节的市占率分别为 60%、10%和 0.5%。而原材料和终端产品阶段较为集中，且短时间内市占率较为稳固，单个企业反而处于医美产业链高地。

　　国内药企研发实力增强，创新药“出海”加速进行。随着中国自主创新药实力不断提 升，越来越多的优质国产创新型药企开始将目标瞄准海外市场，从 license-in 到 license-out，有能力走出国门的创新药企也越来越多。2020 年至今，国内 licenseout 项目约 20 个，主要涉及恒瑞医药、信达生物、复宏汉霖、基石药业等国内知名 药企，授权产品主要是单性抗体和化药，覆盖肿瘤、眼科疾病和自身免疫系统疾 病，其中国产创新药龙头恒瑞医药占 3 个，将卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼和 SHR1701 在韩国的临床开发、注册和市场销售权分别授权给韩国的 Crystal Genomics、 HLB Life Science 和东亚公司，交易总额分别为 0.88 亿美元、1.06 亿美元和 1.39 亿美元。此外，天境生物和艾伯维就 CD47 单抗 Lemzoparlimab 达成的授权交易金 额高达 20 亿美元，创下国内药企 license-out 的新高。与国际药企达成 license-out 协议，不仅彰显了国内创新药企业的研发实力，也是国内自主创新药打入国际市场 的重要渠道。

　　疫情加速器械民族品牌“出海”，品牌影响力显著提升。2020 年新冠疫情从国内蔓延 到海外并持续发酵，国内医疗器械企业面临绝佳的“出海”窗口期。呼吸机、监护仪、 输注泵等抗疫医疗设备出现全球性紧缺，国内器械龙头迈瑞医疗抓住机遇，凭借高质 量产品、充足产能、渠道优势和高品质的售后服务，出口订单量激增，海外高端医院 突破加速，大大缩短了品牌推广时间。除了抗疫设备外，IVD 也是受疫情拉动出口需 求大幅提升的领域，国内基因测序龙头华大基因以新冠检测试剂盒出口为契机，同时 输出“火眼”实验室综合解决方案，截至 2020 年 11 月，公司在海外共建设“火眼” 实验室 58 个，加速海外市场拓展。疫情是国内医疗器械加速出海的“催化剂”，借助 在疫情期间形成的品牌影响力，国内优质器械品牌有望争取到更多和进口品牌同台 竞争的机会，加速民族品牌国际化进程。

　　借鉴日本知名药企成功经验，国际化战略驱动公司快速成长。国际化战略对于制药 企业开拓国际市场、提升海外市场份额至关重要。上世纪 90 年代，日本药企在面临 控制本国药品价格和国内市场份额被跨国药企“”的双重压力下，加快全球 布局的步伐，减小对本土市场的依赖，凭借成功的出口海外策略跻身国际知名药企队 伍，成为世界制药企业的后起之秀。以日本 5 家头部制药企业为例，2019 财年公司 海外收入占比较高，其中武田制药、安斯泰来、卫材和大冢制药 4 家药企一半以上的 收入来自海外市场，可以看出海外市场对日本药企业绩的增长有着重要的贡献。相比 之下，国内龙头企业海外业绩贡献较低，恒瑞医药、石药集团、上海医药、中国生物 制药等多数知名企业海外收入占比低于 20%，远低于较为成熟的日本药企，其中复 星医药自 2017 年完成对印度仿制药注射剂头部企业 Gland Pharma 及西非法语区第 三大药品分销公司 Tridem Pharma 的并购及整合后，海外业绩贡献逐渐上升，2019 年占比为 23.17%，但仍低于日本龙头药企。

　　海外市场对冲国内不确定性，出口转报国内优势明显。国内注射剂市场粥多僧多，正 处于行业调整阶段，格局即将重塑，仍然具有政策不确定性。而海外市场广阔，已属 于“规范化”市场，振荡风险小，企业有望在美国和欧盟等较为稳定的市场中获得确 定性的收益，以缓解国内的格局调整期。同时，在海外获得制剂批文的本土企业转报 国内，可以凭借政策进入“优先审评”的快速通道，领先国内其他药企通过一致性评 价，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。

　　注射剂出口要求严苛，能够稳定供应海外规范市场的国内企业较少，多为头部企业， 彰显产品布局、质量水平实力。注射剂由于直接注入体内使用，对安全性要求极高， 日本、美国等规范市场对注射剂的质量和安全性，以及技术审批、生产工艺和供应能 力等各个环节都有着极为严苛的标准：（1）技术审批：日本、欧美国家等规范市场 对技术审评文件要求较高，从药品的处方工艺研究到质量研究，再到稳定性研究、临 床研究，需要参比原研药充分研究所有 CMC 和 BE 内容，资金投入大、耗时长。（2） 质量要求：日本药品进口商要求药品在有效期内（三年）含水量不超过 0.2%（低于 其他国家最严格的 0.6%），在如此严苛的技术指标下，鲜有国内企业有能力将无菌 注射剂出口至日本，齐鲁制药是目前国内唯一一家出口至日本市场的药企。（3）生 产工艺：相比于口服制剂，cGMP 对无菌注射剂车间要求严格，对注射剂生产线的车间硬件、物料、生产人员活动和管理都有严格的控制，无菌监测系统和无菌生产 设备的资金投入大，对于一般企业来说，建造一条完全符合 FDA 要求的无菌注射剂 生产线的成本和难度都很大；（4）供应能力：FDA 定期对注射剂生产线定期进行现 场 cGMP 检查，许多生产商甚至包括 Hospira、Teva、Mylan 等国际知名药企也因为 产品质量缺陷、无菌控制缺陷等问题接到 FDA 的信，导致产能经常出现紧 张，且近几年监管有逐渐变严的趋势，国内也仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、 普利制药等几家公司具有持续供应力。

　　由于 FDA 对注射剂产品的研发和生产有着极为严苛的生产线 cGMP 检查标准，能够 顺利获批并稳定生产供应的注射剂仿制药品种很少，远少于口服固体制剂。2009- 2019 年间国内企业共获得 291 个 ANDA 批文（按申请号计），其中注射剂有 71 个， 且仅为恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药、海正药业、江苏豪森等 11 家企 业所持有，其中仅有恒瑞医药、健友股份、齐鲁制药、普利制药的注射剂产品具有持 续供应力。

　　原料药三大类技术壁垒和商业附加值不同，特色原料药具有高成长属性。原料药一 般分为大原料药、特色仿制原料药和专利原料药三大类。大原料药通常是技术壁 垒较低、市场需求量大、不涉及专利问题的品种，竞争格局和需求都比较成熟和稳定。中国原料药行业经过多年发展，已经在大原料药市场基本占据主导地位，产能转移 基本完成，处于成熟稳定阶段。特色仿制原料药主要是为非专利药企业及时提供专利 刚刚过期产品的原料药，具有较高的技术壁垒、行业准入壁垒、客户粘性壁垒和资金 壁垒等，产品附加值相对较高，具有较好的成长属性。国内特色原料药仍处于快速发 展阶段，与印度的差距也在逐步缩小。而欧美国家凭借先进的生产工艺水平和高水平 的研发体系等优势，牢牢把控了高附加值的专利原料药领域。

　　API 产能由欧美向新兴市场转移，中国 API 认证数量和生产数量领先。由于人 力成本高企及环保压力巨大，从上世纪 90 年代开始，欧美原料药产能正流向印度和 中国等新兴市场国家，辉瑞、诺华等一些医药巨头纷纷关闭欧美境内的 API 工厂。API 产业属于劳动密集型产业，中国和印度等新兴国家拥有人才红利、成本低廉、产 业链整合更加丰富、欧美原料药认证数量多等优势。欧美市场属于规范性市场，对于 原料药的市场准入审批和管理非常严格，而原料药的出口一般需要进口国的认证和审批，因此拥有的美国 DMF 认证和欧盟 API 认证数量越多，意味着企业在原料药市 场竞争优势越大。目前欧洲 80%、美洲 70%的通用名产能由中印两国提供，而中国 拥有全球数量最多的 API 生产，截至 2017 年底，中国拥有 1474 个，远远多于 印度的 688 个。此外，中国由于气候更加适宜，在发酵类 API 的大规模生产上较印 度占有绝对优势地位。整体来看，中国与印度的差距正逐渐缩小。

　　“环保+关联审评+一致性评价”三管齐下，筑高产业壁垒，利好优质原料药企业。API 行业属于高污染行业，过去十年，我国环保政策持续收紧，关于环保的政策陆续 出台，原料药项目审批也不断趋严，越来越多的企业由于环保不达标或环保压力 续被淘汰，行业劣质产能逐渐出清，行业集中度进一步提升，优质原料药企业有望在 这一轮行业洗牌中脱颖而出。同时，国内原料药制剂关联审评政策的出台意味着原料 药的质量直接会影响到制剂的审批结果，促使制剂企业更偏好与质量高且供应稳定 的原料药企业合作，利好原料药品质高、产能充足的供应商。此外，一致性评价政策对于药品质量提出更高的要求，带动对上游原料药质量的要求也不断提升。

　　特色原料药企业正加速转型，有望打开成长天花板，迎来估值和盈利的双升。近年 年，仿制药带量采购、一致性评价、环保趋严等因素促使我国原料药行业正在经历一 场深刻的变革，国内原料药企业为了提高行业竞争力，纷纷开始寻求转型升级之， 包括从传统的大原料药向特色原料药过渡，从国内非规范市场打入国际规范市场， 从产业链上游开始向下游延伸、朝着原料药制剂一体化发展等策略；同时，在全球疫 情持续蔓延的形势下，后续新品种的储备以及产能的相应提升，也是未来原料药 企业重要核心竞争力之一。

　　疫情冲击全球原料药供应，国内优质特色原料药企业有望脱颖而出。中国和印度作 为原料药生产大国，超过五成的原料药用于出口，出口量约占全球原料药市场的 20%， 在全球医药产业链中的地位日益凸显。新冠疫情的蔓延对全球原料药供应链造成较 大冲击，而随着印度疫情的发展，为保障国内供应，印度阶段性地部分原料药和 制剂的出口，从而导致一些长期依赖印度原料药进口的欧美企业转向中国供应商，于 国内优质原料药企业（尤其是特色原料药企业）来说是一个和海外药企建立长期合作 关系、提升品牌知名度的机会，国内龙头企业有望获得更多市场份额。

　　中国特色原料药在国际上占据重要地位，后疫情时代有望迎来新一轮发展契机。从 全球特色原料药市场来看，欧美国家拥有药品专利优势和工艺优势，而中国和印度等 发展中国家拥有成本优势和产能优势，在仿制药原料药领域占据重要地位。随着全球 特色原料药产能向亚太地区转移，国内环保政策收紧促进行业集中度提升，关联审评 提升原料药质量，国内原料药企业逐步向欧美规范市场看齐，企业自身向下游制剂延 伸以及不断提升产能供应的稳定性等综合因素下，叠加短期疫情的冲击，国内优 质特色原料药企业有望提升产业链地位和话语权，在全球特色原料药市场快速抢占 市场份额，成长为具有国际竞争力的特色原料药企业。

　　不同于内镜、骨科耗材等进口品牌先发优势明显、国产市占率低的赛道，在部分近些 年兴起的前沿医疗新兴领域上，国内外企业没有明显的代差，比如细胞治疗、基因疗 法、肿瘤早筛、影像 AI 等领域，国内外企业在技术平台、产品的研发和商业化上几 乎处于同步状态，中外企业同台竞技。我们以影像 AI 和癌症早筛为例：

　　 国内 AI 影像企业“出海”不断突破。在医学影像 AI 领域，中国和美国由于在 AI 领域技术领先，在医学影像 AI 领域的新技术发展最快，欧洲不断跟进。2020 年 以来，国内 AI 影像产品开始陆续获批，国内推想科技、深透医疗、科亚医疗等 企业实力突出，多个产品成功“出海”，获得 FDA、欧盟 CE 等机构的批准。2020 年 7 月，推想科技的肺结节 AI 产品成功通过 FDA 审批，11 月获得 NMPA 批准，是全球唯一一个拥有欧盟 CE、日本 PMDA、美国 FDA、中国 NMPA 四 大市场认证的 AI 医疗产品，也是中国首个获得肺部 AI 三类认证的产品、FDA 批准的全球首款肺部 CT 深度学习产品，率先获得了全球绝大部分主要医疗市场 的准入资格，有望快速获得红利，建立市场领先优势并构筑商业壁垒。

　　 癌症早筛行业前景广阔，国内外均处于早期发展阶段，尚没有成熟化的产品落 地，前瞻性研究是癌症早筛产品商业化的前提。早筛作为基因测序前沿应用领域， 国内和海外差距较小，同时癌种早筛产品属于非标准化产品，在技术径、癌种 选择、应用场景等方面具有一定的差异性，本土企业有望凭借先发优势率先实现 商业化突破，获得市场先发优势。国内和瑞基因的临床级肝癌早筛产品“莱思宁” 于 2020 年 8 月以 LDT 形式落地，预计 2021 年正式申报注册，正在进行中的 PreCar 项目是全球规模最大的肝癌前瞻性、多中心研究，在全球进度领先。泛 癌种早筛领域，美国早筛龙头 Grail、国内燃石医学正在开展超万人队列的前瞻 性研究，在全球泛癌种早筛领域处于领先地位。

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