2024年10月19日，由中国人民大学财政金融学院与中国财政金融政策研究中心联合主办，国际货币研究所（IMI）承办的“通州·全球发展论坛（2024）”分论坛三于中国人民大学举行，主题为“践行多边主义，推动全球金融治理”。围绕“跨境风险与防范”发表主题。他认为，高水平金融能促进经济发展，然而金融在金融市场一体化、改善资源配置效率的同时，也增加了跨境风险的渠道。为完善全球金融治理，我们需及时掌握金融风险跨境的时机和程度，确保供应链和金融安全。强化金融体系功能有助于降低融资成本、增强企业抗风险能力，多元化支付体系可减轻汇率风险，应对地缘冲击。 关于股市的溢出效应，已有大量研究。许多学者认为，股市的联动以及普遍的上涨或下跌，主要由基本面波动引发。例如，当全球大商品供应出现问题时，通常会导致总供应冲击。在这种情况下，无论是实体经济还是金融市场，都可能受到相应的影响。著名的金融史学家金德尔伯格对金融危机全球范围曾做出解释：资金流入某个市场往往是由于一个吸引人的故事，这种情况下，市场通常会迅速上涨。然而，随着市场狂热的加剧，往往会形成泡沫。当泡沫破裂后，资金又会流向下一个市场，以寻求进一步的盈利。起初，资金的流入对于市场是有利的，意味着投资者能够获得更好的资本收益。然而，这种资金流动也可能通过泡沫的方式，将危机扩展到其他市场。因此，资金流动与金融风险的之间存在高度关联。金融市场之间的联系越广泛，受到金融传染的可能性就越大。有趣的是，许多投资者在平时并不关注自身的基本面，但在其他地方发生问题时，他们可能会突然意识到自身也存在类似风险。这种情况常常导致风险的跨境。风险溢价的联动以及投资者行为等多种因素，都可能促成金融风险的传染。例如，有研究表明，全球范围内的投资者情绪往往受到共同驱动因素的影响。从统计学角度来看，这种影响可以归结为一个公因子，该公因子对市场的波动产生显著影响。 以中国和其他主要经济体市场加权股指的相关性为例，从2000年到2020年，除了日本之外，中国的股指和A股与其他主要经济体的股指相关性实际上并不高。然而，在特殊时期，这种相关性会显著上升。例如，在次贷危机期间，许多经济体的相关性大幅度增加。这种现象在某种意义上反映了人们在不希望相关性上升时，实际上却面临相关性上升的局面，因为那时市场普遍处于下跌状态。这也突显了市场联动的重要性。 一些主要国家股市与我国股市之间联动的模式是有切换的。在市场波动率较低时，主要发达经济体的股市向中国股市存在单向的传染。然而，当市场波动剧烈时，传染速度显著加快，不再是前一天下跌，第二天跟随下跌，而是同一天内同时上涨或下跌。在市场波动程度不同的情况下，相关性存在巨大差异，这其实是我们最不希望看到的。在市场波动较低时，我国股市与美、英、法、德和日本的收益率(条件)相关系数大约为0.13、0.15、0.02、0.10和0.08，相关性普遍较弱。然而，当市场行情波动非常剧烈时，相关性却大幅跃升，达到0.32、0.27、0.32、0.31和0.40，这一变化值得高度关注。 究竟是什么原因导致了这种金融传染现象？基本面的联动无疑是外部影响传递至中国股市的一个重要原因。我们发现，如果前一天全球大商品股指的超额收益率上涨，则股市从动状态切换到低波动状态的可能性更大。这一现象的背后逻辑也相对简单：通常在经济上行期，投入品价格上涨，市场普遍预期大商品价格也会随之上升。在经济预期向好的情况下，股市进入低波动状态的概率会显著增加。正如我们之前提到的，股市波动的高低会影响金融传染的模式，因此，监管部门在风险的跨境传染时，需特别关注这一点。正如之前提到的流动性故事，当保值资产，如黄金和美元的收益率上升时，市场在接下来一天进入动状态的概率也会大幅上升。当资金普遍追求安全性时，这往往是一个信号，资金会流向更安全的资产。接下来，市场可能在第二天就会进入一个动的状态。如果负面冲击发生国经济前景恶化，两国市场的联动性更容易进入不确定性更高的状态。在不确定性加大的情况下，传染速度会更快，市场联动性也会变得更加强烈。 我们采用了不同的定价模型，以研究俄罗斯与乌克兰冲突对制裁国和非制裁国股票收益的影响。这项研究集中在一个短时间窗口内，结果显示出显著的差异。这表明，制裁国在实施制裁后，尽管旨在对俄罗斯造成打击，却也自损其利，体现出“杀敌三千，自损八百”的局面。这一现象为我们提供了对制裁效果的深刻理解。 这一现象背后的原因与全球产业链的紧密联系高度相关。我们通过对制裁国和非制裁国在宣战前后三天内的异常收益进行回归分析，关注这些经济体与俄罗斯的直接和间接经济联系。结果显示，在制裁国中，对俄罗斯产品的直接和间接依赖越强，股指下跌的幅度也越大，而在非制裁国中并未观察到类似的效应。 这一发现间接证明了战争后，制裁通过产业联系传导至股市的机制，主要体现在进口联系上。市场参与者似乎认为，制裁对进口的对这些经济体造成的负面影响更为严重，正如当前所称的“卡脖子”现象。然而，失去俄罗斯市场的出口损失，在投资者眼中似乎没有那么显著。这表明，进口依赖在市场反应中占据了更为重要的地位。 为了进一步探讨这一现象，我们研究了上市公司在俄乌战争后财务表现的变化。结果显示，在制裁国中，若某一行业与俄罗斯的进口联系越紧密，上市公司的现金流跌幅越大。同样的情况也出现在盈利方面：那些与俄罗斯进口关系密切的一级行业上市公司，在战后接下来的时间内，盈利表现显著下滑。此外，以国家为单位分析战争后异常的贸易量变化，结果发现战争后制裁国的贸易量明显减少。从这个角度来看，俄乌战争作为一个实例，突显了全球产业链扰动所带来的实体负面冲击。这些冲击通过产业链的传导，显著反映在金融市场上，形成了金融市场风险的传染效应。 在完善全球治理方面，全球金融安全时，我们需要关注以下要素。首先，金融传染的形式是时变的，因此把握这种时变尤为重要。具体来说，我们需要关注在何种时机和程度上进行防控，以金融风险的跨境。此外，股市不确定性高低的切换对金融传染的模式和速度也有显著影响。对于监管部门而言，能够更好地预测市场波动情况的变化将是关键。比如，全球大商品价格的波动、本国基本面的变化，包括本国股指和债券市场的表现，都会影响市场的波动率。在此基础上，进一步完善预警模型，将有助于我们在更短的时间内发现和处理风险。这一过程的优化对于提升金融安全具有重要意义。 根据供应链面临的一些问题，供应链上的冲击可能通过上市公司的基本面或预期基本面的方式，直接或间接地通过产业联系传递到股市。因此，维持供应链的安全与维持金融安全是密不可分的。从全球供应链安全的角度来看，金融体系功能的强化也是保障供应链安全的重要方面。当供应链冲击时，无非是上游或下游出现了问题，反映到企业层面，通常表现为短期内现金流或利润出现问题。在这种情况下，如果各经济体的融资成本较低，就可以减少成本支出，使得企业更容易渡过，这是从融资的角度来看。从风险管理的角度出发，目前许多风险管理部门，例如保险行业，已开发出多种专门应对供应链风险的产品。这些行业的发展对减少全球产业链冲击带来的负面影响具有积极作用。在支付方面，支付体系及货币、结算手段越多元化，企业在面对由地缘引发的供应链冲击时，所承受的汇率风险将会更少。
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